8月27日晚间，影石创新发布了上市以来的首份半年度报告。营收表现依然亮眼，上半年营业总收入达55.17亿元，同比增长50.29%。然而，利润端几乎被抹平，归母净利润仅为3040.73万元，同比锐减94.15%；扣除非经常性损益后，实际亏损1534万元，由盈转亏。

3040万元的账面盈利与1534万元的实际亏损之间，存在约4575万元的非经常性损益差额。剔除这一修饰后，影石上半年在主营业务上并未实现盈利。

利润的真实面貌

仅看第二季度，问题更为突出。二季度单季营收30.4亿元，同比增长31.1%，但归母净利润亏损5421万元，扣非亏损7759万元，这是影石上市以来首次出现季度亏损。

一季度营收24.81亿元，同比增长83.11%，归母净利润8462万元，同比腰斩。从一季度的“增收不增利”到二季度的“增收致亏”，仅间隔三个月。

比利润下滑更值得关注的是增速放缓。一季度营收增长83%，二季度降至31%，这固然有基数效应——去年下半年起影石的收入规模已显著提升。但成本与费用端并未同步减速。整个上半年，营业成本同比增长80%，研发费用增长79%，管理费用增长87%，财务费用暴增32倍，四项增速均超过50%的营收增幅。

收入增速减半，成本费用维持高位，这一剪刀差直接体现在亏损上。

财务费用中隐藏着另一项惊人数字。上半年汇兑损失达5510万元，而公司归母净利润仅为3041万元，一个汇兑科目便吞噬了全部账面盈利。影石63.4%的收入来自海外，除汇率波动外，美国关税政策反复、与GoPro的平行诉讼仍在审理中，海外业务的不确定性正转化为利润表上的真实成本。

公司的官方解释是，存储芯片涨价、全景无人机等新产品尚处市场培育期，研发、产线、渠道投入较大，尚未形成规模效应。这一解释虽合理，但并不完整。它说明了资金去向，却未回答投入是否值得，更未明确这些投入何时能带来回报。

27亿现金流缺口与20亿芯片赌局

这份半年报中最刺眼的数字并非利润，而是现金流。上半年经营活动现金流净额为负27.61亿元，而去年同期为正2.41亿元，去年全年为正13.86亿元。半年内，现金流从流入变为去年全年流入额的两倍流出。

缺口主要源于一笔非常规操作。公司针对存储芯片的战略采购金额接近20亿元，旨在锁定供应量与成本。存货的膨胀轨迹印证了这一点：2024年末存货29.19亿元，今年一季度末37.9亿元，二季度末已激增至62亿元，较年初增长113%，占总资产的43.7%。超过四成的总资产以存货形式积压在仓库中，资金大量沉淀于库存，一旦新品动销不及预期，存货跌价减值与资金链紧张将同时出现。

这笔采购的本质是以资产负债表为武器。瑞银测算，SoC、DSP、DRAM等芯片涨价推高物料成本约9%，拖累毛利率约4个百分点。影石的应对并非被动承受，而是提前囤货。若存储涨价周期延续，对手缺芯涨价时，影石手握低价库存，毛利率优势将放大。这是一场有据可依的赌博，但赌局的另一面同样清晰：若DDR价格见顶回落，或动销不及预期，高企的存货将直接转化为利润表上的减值。

杠杆的痕迹在负债端同样明显。短期借款较年初激增763%，主要来自贴现票据和信用借款；其他非流动负债增长262%，主要源于股权回购义务及利息，这也是财务费用暴增的另一来源。截至二季度末，公司总资产142.09亿元，较上年末增长27.6%，归母净资产52.64亿元，反而缩水9.3%。资产增长，净资产缩减，扩张越来越依赖负债。

双线作战与796倍市盈率

影石目前正面临两个方向的战争。

守的一方是全景相机基本盘，全球份额66%，拇指相机份额57%，这是其现金牛。但去年下半年起，占据全球七成以上消费级无人机市场的大疆进入全景相机领域，发动价格战。毛利率记录了战争的烈度：2024年52.20%，2025年45.74%，今年一季度45.20%，两年下降7个百分点。这背后是双重挤压：价格战压低售价，成本端又缺乏缓冲，核心芯片依赖索尼、安霸等国际供应商，可替代性差，涨价几乎全额传导至毛利。

攻的一方是第二曲线。影翎Antigravity全景无人机和手持云台相机Luna直接切入大疆核心领域，去年全年加今年一季度，公司在无人机、云台相机、麦克风、新品类和三款定制芯片上的战略投入合计7.62亿元。但无人机收入占比至今不足5%。守业受价格战压缩利润，攻业尚在烧钱换市场，第二曲线尚未接棒。

需要公允地说，影石的竞争力并未丧失。上半年营收仍增长50%，份额仍居首位，刘靖康“以短期利润换长期技术壁垒”的说法在战略上合理。丢失的不是竞争力，而是盈利的可见性。

而市场仍在为可见性定价。8月27日收盘，影石总市值484亿元，动态市盈率约796倍。这一价格对应的并非一家半年扣非亏损1534万元的公司，而是想象中战争结束后的影石：成本回落、新品放量、利润率修复。米兰体育注意到，半年报发布前，机构给出的90天目标均价为241.23元，高盛2月还预测今明两年净利润将超出市场一致预期9%和16%，这些均建立在利润为正的旧叙事上。扣非转亏后，盈利预测的下修大概率才刚开始，而6月已有占总股本56.5%的限售股解禁。估值、盈利、筹码的压力将在下半年同时存在。

影石并非没有赢面。2024年它刚证明过自己能在高增长中赚钱：全年营收97.41亿元，净利润9.29亿元，经营现金流13.86亿元。如今利润和现金同时消失，区别仅在于主动下注还是被动失血。从20亿元芯片采购的决策看，管理层显然认为是前者。但赢面都是条件句，而市场已将条件视为事实。半年报揭示的事实是：战争比预期更贵，胜利比预期更远。

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